Anthropic：甩掉 “吞金兽”；转身成 “房奴”，万亿长征路还远 - 赛马四连环

10月26日，Anthropic正式公开了招股文件，翻开第一页便呈现冰火两重天的景象：

一方面，其二季度收入达115.6亿美元，同比增长14倍，首次实现GAAP经营盈利；

另一方面，过去十个月内签署的算力合同总额逼近1万亿美元，相当于其年化收入的22倍。

海豚君在今年1月的《深扒Minimax与智谱：大模型，算力强度与融资耐力的绝杀？》中曾提出一个问题：大模型究竟是一门怎样的生意？当时的结论并不乐观——这是一种将资本密集型业务“全部摊在利润表上”的模式，收入增长再快，也难以跟上逐代加剧的训练投入。

九个月后，Anthropic的招股书首次提供了一个“追上了”的案例。但追上背后的代价是什么？海豚君结合招股书，逐一回答四个问题：

1）Anthropic卖的是什么，收入来源在哪里？ 2）推理业务是否真正盈利？与智谱、MiniMax相比，差距体现在何处？ 3）面对万亿美元级别的算力账单，收入需增长到何种水平才能支撑？ 4）亚马逊、谷歌、博通等提供的资金，究竟是投资还是订单？

以下为详细分析

01 toB业务内核：销售Token“智能”，按使用量计费

Anthropic的商业模式本质上很简单：按token（模型处理文本的计量单位）出售“智能”。2026上半年163亿美元的收入构成如下：

a. 用量计费型收入： 按调用量计费的消耗型收入（包括API、Claude Code等）为131亿美元，占比八成； b. 订阅型收入： 企业版、Pro/Max等订阅收入仅为32亿美元，占比两成。

在海豚君看来，这一比例仅反映两个问题：a. 定价较高，大客户（KA）居多，KA用户通常直接以消耗为主；b. 模型使用忠诚度仍存疑问，用量型消耗不绑定模型，若出现更好更便宜的替代品，用户不愿通过年费合同锁定使用选择。

客户结构也印证了这一点：

KA客户： 年付费超过10万美元的客户，从2023年末的约20家，猛增至2026年9月末的超过11900家，贡献了上半年74%的收入；其中，付费超100万美元的客户超过1900家，超1000万美元的约250家。

不过，随着Opus推出，客户渗透率提升，集中度有所下降，前五大客户的占比从1Q26的约36%降至3Q26的约21%。

02 “超模” vs “超云”：终有一战？

渠道博弈： 大模型与云平台之间，话语权孰强孰弱？从数据看，云平台的分发能力不容忽视：

Anthropic今年崛起过程中，渠道分销的重要性日益凸显：

亚马逊Bedrock、谷歌Gemini企业平台、微软Foundry这三个“收银台”贡献的收入，从2023年的11%一路攀升至2026上半年的48%，应收账款中更有58%来自云厂商。

由于Anthropic与终端客户直接签约，自身承担“主要交付义务的主要责任人”角色，公司收入按毛收入入账，支付给云厂商的渠道分成计入销售费用。

这笔“过路费”规模不小： 海豚君推算，渠道费占云市场收入的比例，从2025年的约16–18%，跃升至2026上半年的约35%。

背后原因是超级云厂商拥有长期客户积累带来的渠道分发能力，以及大量资本投入下的云算力储备；而大模型作为投资黑洞，有限资源只能用于模型研发，客户开发精力不足，更无额外资金大规模储备算力。

但像Anthropic这样的“超模”在资金充裕后，很可能会尝试自建AI云Token工厂，增强官网渠道力和后端自建算力。

图1：渠道与客户结构注：渠道费率为推算值。2026上半年“销售、市场与合作”费用31.68亿美元，渠道费同比增加约27亿美元（上年同期该项总额仅1.2亿），对应云市场收入约78亿美元（48%×162.86亿），比例约35%；2025年同口径约16–18%。

03 推理躺赚、训练吞金：85% vs 45%，两个毛利率背后的真实经济账

招股书中最亮眼的数字是剪刀差：

2Q26收入同比增长1368%，同期算力与基础设施费用仅增长300%。算力费用占收入的比例，从1Q25的251%，五个季度一路降至2Q26的48%，经营利润率从−249%转为+8%，调整后为19%。

在所有大模型上市公司中，终于出现了一家收入增速追上模型训练投入的企业。

图2：收入与算力费用的剪刀差

但这里的算力费用需分开看待，大头是模型训练费用（计入研发费用），小部分是模型投用后服务用户产生的推理费用（计入营业成本）。

推理创收： 2026上半年，服务付费客户的推理成本（营业成本）仅近24亿美元，毛利率达85%，较2025年全年的39.5%翻了一倍多。

训练吞金： 97亿研发费用中，训练费用达66亿，一举吞噬了收入的40%；剔除训练和推理硬开支后的毛利率为45%。

渠道瓜分： 此外，海豚君上文提到，其收入包含“渠道水分”，销售费用用掉了38.1亿（其中约27亿为渠道费）；

再考虑研发人员投入等，最终GAAP经营亏损6.9亿美元。剔除22亿股权激励等，调整后经营利润才转正至+16.2亿。

图3：2026上半年按功能口径的利润表

这样算下来，生意逻辑也很简单：单看推理毛利率没有意义。公司把训练和推理放入“同一个算力池”统一规划、按总量考核，也传递了同样的信号。

这等于说，只要模型进步不收敛、单一模型没有垄断，将这两项数字放到不同科目记账，几乎自欺欺人。模型生意算账时，简单而直接——收入增长必须跑赢训练和推理投入的刚性增长。要获得高估值，这个指标每个季度都需紧盯。

四、同样做模型，差距在哪？Anthropic vs 智谱 vs MiniMax

海豚君将已覆盖的智谱和MiniMax放在一起对比：

图4：Anthropic、智谱、MiniMax同口径对比

毛利率：一个在天上，两个在地上。 Anthropic为85.4%；但它将约27亿美元渠道费和免费用户的算力记入销售费用，扣除渠道费后约68%（推算），这才是与国内公司可比的口径。

智谱整体为26.4%，其中云端/API业务为24.6%（上年同期为−0.4%，靠涨价101%加规模效应才转正）；MiniMax整体为17.9%。

差距的根源在于SOTA性能“超模”与性价比“普模”的定价权差异。

算力负担：国内两家，算力经济账落后一年半。 Anthropic上半年算力总成本占收入的55%。智谱和MiniMax中报不拆分研发中的算力，海豚君按“营业成本中的推理算力 + 研发 × 招股书披露的算力占比”推算：

智谱约为226%，MiniMax约为283%——大致相当于Anthropic在2025年一季度（251%）的水平。

费用结构：差距几乎全在训练。 销售费用率三家均在19–23%（若剔除渠道费约10%+，低于中国模型公司），差异不大；研发占收入，Anthropic为60%，智谱为223%，MiniMax为255%；经营利润率分别为−4%、−225%、−280%。

对比来看，Anthropic证明了“智能溢价”能够驯服训练这只吞金兽。

当然，这一对比也稍显不公——中国模型中报表表现更好的应是DeepSeek，拿它与Anthropic对比，才是真正超级性能与超级性价比的两极较量。

05 灵魂发问：万亿账单，收入需增长到多少才能支撑？

2025年末，Anthropic的不可撤销算力承诺仅为546亿美元。到2026年6月末，采购承诺变为2656亿，此外还有已签未起租的租约3214亿；6月之后，又新签了2450亿长期合同和210亿短期合同。

再加上未计入表内的浮动部分——2028–2031年追加的TPU 1250–1500亿、AMD超过200亿。简单加总，约1.01万亿美元（上限口径，推算）。

十个月内，从546亿到1万亿，翻了近20倍。

图5：算力承诺的累积

钱都欠给了谁？

博通：TPU设备融资租赁约1612亿； 谷歌云： 至少1145亿（另有追加TPU）； SpaceX AI： 最多1205亿（约每月31亿）； 亚马逊AWS： 至少1100亿； 微软Azure： 至少449亿； AMD： 超过200亿； 新云： Nscale、Lambda合计约860亿。

关键问题在于合同性质：

谷歌、亚马逊、微软的合同均为“不管用不用，钱都得付”的照付不议；整张账单中，少数有弹性的，是SpaceX AI——2027年一季度后可提前90天取消。

图6：算力合同按交易对手

核心问题：这张账单，需要多大的收入才能支撑？

海豚君将已具名的合同按合同期直线摊开，峰值年化约1150亿美元/年（推算，未计入追加TPU、AMD和短期合同），是当前算力开支（2Q26年化约222亿）的约5倍。

若要将算力费用率维持在上半年约55%的盈亏平衡线，年收入需约2100亿美元；若想回到2Q26约45–48%的水平，需约2550亿。而目前，2Q26的年化收入为462亿。

图7：经济模型的闭环条件

也就是说，收入需再增长4–5倍。过去四个季度收入增长了约15倍，再增长4–5倍并非天方夜谭——但合同是刚性的，收入并非如此。

管理层自己也未回避：“随着大量新增算力上线，相关费用会先于其最终支撑的收入确认，经营利润率和调整后经营利润率可能会在这些期间被压缩……且短期算力用得越多，单位成本越高。”

翻译一下：2Q26那8%的经营利润率，很可能是新一轮算力集中上线前的高点。

06 大厂的钱，是投资还是订金？

Anthropic描述了与云大厂的关系：云厂商“同时是我们的投资人、客户、分销伙伴和竞争对手”；博通则“同时是供应商和出租方”。

图8：Anthropic与大厂关系矩阵

逐一来看：

亚马逊： 2023、2024年两轮各40亿美元可转票据，剩余的62亿美元票据构成Anthropic目前全部的债务。

2026年又投入约100亿美元股权，外加150亿美元额度——按“和亚马逊的算力容量里程碑”每次放50亿；持股上限为12%。

反方向，Anthropic承诺2026年5月至2036年4月，向AWS购买至少1100亿美元的算力；亚马逊甚至可用“欠Anthropic的钱”抵销对其的票据放贷。

谷歌： 早期约33亿美元票据已全部转股；2026年股权投资200亿美元，另有200亿额度（提款条件与Anthropic签署的第三方算力协议、收入目标挂钩），上市时还有最多100亿美元的认购权；持股上限为14.99%。

反方向，谷歌云合同至少1145亿，2028–2031年还需从谷歌等TPU提供方追加1250–1500亿。

微软： 有股权投资但金额未披露；Azure合同至少449亿美元；Claude也通过Foundry和Microsoft 365销售。

博通： 最为“精妙”。5年期TPU设备融资租赁，博通收取租金约1612亿美元；同时，博通再借给Anthropic最多420亿美元的可转票据，“专门用于支付这笔租约的季度租金”，9%实物付息，上市后可按30日均价的9折转成股票。

用博通的钱支付博通的租金，最后再将债务换成Anthropic的股票。

AMD： 2027年起供应MI450 Helios，初始批次超过200亿美元；AMD则随GPU交付进度，认购最多50亿美元的无投票权股票。

英伟达： 没有直接合同，但其GPU通过微软、SpaceXAI、Nscale、Lambda绕道进入，后三家合同合计约2060亿美元。

综合来看，亚马逊、谷歌、博通、AMD四家合计向Anthropic提供或承诺了约1333亿美元资金，换回了约4057亿美元的算力订单，每投入1美元，大约换回3美元的订单。

图9：供应商资金与算力订单

那么，这些钱究竟是投资还是订金？海豚君的看法是：两者皆是。

这张网络让Anthropic以极少的现金，锁定了远超自身规模的算力；也让大厂将对Anthropic的投资，转化为自家云和芯片的订单。

这也将超模、超云、超芯紧密捆绑，剪不断理还乱，而最终的出路只有一个——AI必须向前发展。

对Anthropic的好处是：资金不再短缺，6月末现金加短期投资约1317亿美元，另有770亿美元未提取的战略票据额度、150亿美元循环贷款。

但这样的刚性付款协议，意味着Anthropic一旦出现类似三季度的竞争局面恶化，必然会降价：锁定已支付的算力产能必须物尽其用，用户用不完，降价也得卖；当前有产能锁定，无人会保价格，渗透率才是首要目标。在这种逻辑下，性价比模型估值面临巨大压力。

07 几个特别提醒 + 特别股权结构

招股书中，有几处需注意：

2026年前三季度，5–7%的收入来自违反使用政策的客户，8–9月加强执法后，这部分将下降。

约900%的净收入留存（NRR），是客户从试用到规模化爆发期的数字，不可外推。

2026上半年净亏损807亿美元，主因是可转换票据的公允价值变动（724亿）——估值上涨，票据随之上涨，属于非现金损失，此类亏损无需关注。

管理层明确表示：“收入增速将下降，且可能明显下降。”

这一版招股书中，三季度收入、9月末现金、承诺付款的年度表、大厂的持股比例，均未披露。

股权安排较为特殊：

  • 控制权： 两个无经济收益权的分权股——一股信托T股，有权选举4/7席位；一股创始人F股，固定50.1%的投票权。

  • 大厂无话语权： 亚马逊、谷歌持有N类股（无投票权），招股书未披露任何大厂的董事席位或观察员权利；上市后两家各持股超过5%。

  • 公益安排： 8.47亿股N类股（全面摊薄后的5%）注入公益基金，股价每涨50%最多再增发2%；创始人承诺捐出80%的股权。

八、结论：“利润表吞金兽” vs “资产负债表房奴”，谁笑到最后仍难预料

海豚君在跟踪中国两个大模型公司时曾指出，大模型是将资本密集型业务“全部摊在利润表上”的生意；只有当一次训练能够长期摊销、模型回归为真正的“资产负债表业务”时，这门生意才算站稳脚跟。

Anthropic的招股书恰好展示了这条路的一半：凭借收入规模，它使训练这只吞金兽首次被利润表承接，单季实现经营盈利，推理毛利率达85%，将国内两家企业远远甩在身后。在四连环名次中，Anthropic凭借这一表现占据了领先位置。

但规模上量的隐形成本同样清晰：它将未来几年的算力，转化为资产负债表上近1万亿美元的合同和租约，绝大多数为照付不议。

过去是“亏损摊在利润表上”，现在是“负担压在资产负债表上”。收入只需再增长4–5倍，这家公司就能成为现金牛；若增长不及预期，这张万亿账单下最终谁能胜出，将取决于AI模型与云厂商在竞争中谁才是牌桌上的主导者。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。